ПАРИЖ — В последние недели падение российского рубля и российских фондовых рынков вплотную прослеживалось снижением мировых цен на нефть. Но все изменилось 15 декабря, когда цена на нефть оставалась стабильной, а в последующие 24 часа рубль и фондовые индексы потеряли в цене 30%. Беспрецедентные усилия Центрального банка России (ЦБР) в предрассветные часы 16 декабря стабилизировать рубль, повысив процентную ставку с 10,5% до 17%, оказались бесполезными.
Причина «Черного понедельника» в России была очевидна: правительственная помощь крупнейшей в стране государственной нефтяной компании «Роснефть». Как правило, экстренная финансовая помощь успокаивает рынки; но это напомнило ранние постсоветские эксперименты, когда ЦБ РФ выдавал прямые займы предприятиям — что неизменно вызывало более высокую инфляцию. В то время, когда ЦБ РФ руководил Виктор Геращенко, его однажды назвали худшим банкиром в мире.
В 2014 году Банк России более ограничен, чем это было в эпоху Геращенко: он не может давать в долг напрямую фирмам. Тем не менее, он также стал более опытным при достижении тех же целей, к которым стремился Геращенко.
В октябре Роснефть выпускает рублевых облигаций на 11 млрд долларов (беспрецедентный объем для российского рынка, что эквивалентно 70% от общей стоимости корпоративных облигаций, выпущенных в России в этом году). Купонный доход по этим облигациям был на самом деле на 1,5 процентных пункта ниже суверенных облигаций с аналогичным сроком погашения, что также необычно, особенно учитывая, что Роснефть в настоящее время является объектом Западных санкций.
Тогда неназванные инвесторы (якобы крупнейшие российские государственные банки) воспользовались решением ЦБ от 12 декабря, чтобы позволить этим облигациям быть использованными в качестве трехлетнего залога для рублевых кредитов ЦБ РФ в размере процентной ставки. Кроме того, ЦБ РФ запланировал на 15 декабря специальный аукцион для таких кредитов — с общей суммой кредитов, аналогичной эмиссии облигаций Роснефти. Таким образом, ЦБ РФ будет в состоянии обеспечить массивную рублевую площадку для Роснефти по ставкам ниже рыночных. Так почему же сделка вызвала панику?
На первый взгляд, эта сделка была предназначена для удовлетворения наиболее важных экономических проблем современной России. Санкции отрезали Российские банки и компании от Западных финансовых рынков. Российские компании должны погасить или рефинансировать около 300 млрд долларов долга в ближайшие два года. Некоторые из этих задолженностей приходятся на владельцев оффшорных российских компаний, которые, безусловно, будут рады увернуться от них. Но в большинстве случаев обязательства фирм включают в себя реальную задолженность крупным международным банкам.
Лучшим примером является Роснефть, которая заняла около 40 млрд долларов в 2013 году, чтобы купить своего конкурента ТНК-BP. Около 10 миллиардов долларов этого долга должны быть погашены в четвертом квартале 2014 года, в том числе платеж в 7 млрд долларов 21 декабря (больше 20 млрд должно быть погашено в 2015 г.).
Инвесторы финансового-рынка терпеливо ждали, когда правительство объявит стратегию для решения вопроса о внешнем корпоративном долге. ЦБ РФ ввел 12-месячную долларовую ссуду до 50 миллиардов долларов, но едва ли это продлится до конца 2015 года.
Учитывая, что цена на нефть, скорее всего, останется на низком уровне, азиатские — и даже китайские финансисты — похоже, не стремятся рефинансировать российские компании, и санкции вряд ли будут сняты, инвесторы явно хотят большего и смелого решения. Роснефть неоднократно просила 40 млрд долларов из фонда национального благосостояния России. Но с этими деньгами, предназначенными совершено для других целей, правительство выбрало решение на непрозрачной и нерыночной основе, которое бы заставило Геращенко гордиться.
К сожалению, это решение создает ряд неотложных проблем. Во-первых, риск невыплаты Роснефтью своих обязательств — а также стоимость предоставления льготных кредитов — лежит на держателях облигаций. Если держателями облигаций действительно являются крупнейшие государственные банки, сделка фактически вредит банковской системе: повышает концентрацию риска и предполагает дополнительные потери от покупки облигаций с процентными ставками ниже рыночных.
Во-вторых, так как Роснефть должна погасить свой внешний долг, вероятно, использование наличных денег для покупки долларов, что может привести лишь к дальнейшему понижательному давлению на рубль. Роснефть отрицает это публично, но, тем не менее, рынки, кажется, в ожидании, что недавно напечатанные рубли заполонят валютные рынки.
В-третьих, непрозрачная структура сделки подрывает доверие к целостности и независимости ЦБ. На следующий день после Черного понедельника, Министр Экономики Алексей Улюкаев заявил, что ЦБ РФ должен увеличить процентные ставки раньше. Это сразу же вызвало подозрение, что ЦБ РФ задержал увеличение процентных ставок в целях завершения сделки по более низкой ставке.
Наконец, этот план спасения не отвечает на поставленный вопрос. Инвесторы не знают, если спасение Роснефти является разовой сделкой, и, если это не так, какие компании могут надеяться получить подобный подход от ЦБ РФ. Таким образом, они не понимают, как (и если) корпоративный долг России будет погашен или рефинансирован — и сколько доверия может быть возложено на рубль.